Российский рынок долгов после кризиса на мировых финансовых рынках

Российский рынок долгов после кризиса на мировых финансовых рынках

ТЕКУЩАЯ СИТУАЦИЯ

 Российские долговые обязательства находятся в непростой ситуации: нестабильность на мировых рынках капитала вызвала расширение спрэдов еврооблигаций и падение цен на рублевые бумаги. До середины августа динамика последних была более или менее стабильной, несмотря на кризис на мировых финансовых рынках. Правда, в итоге дефицит ликвидности за рубежом заставил нерезидентов сократить инвестиции в рублевые инструменты, и с середины августа, естественно, началось снижение доходности, причем это движение с переменным успехом продолжается до сих пор. В отличие от рынка еврооблигаций, где на фоне расширения спрэдов к казначейским обязательствам (КО) США (US treasures) номинальная доходность наиболее качественных бумаг с начала августа почти не изменилась (рис. 1), резко возросла доходность рублевых облигаций, в том числе бумаг первого эшелона (рис. 2).
 Об оттоке иностранного капитала с российских рынков можно судить по динамике золотовалютных резервов ЦБ РФ, которые в августе сократились на 0,3%, тогда как в предшествующие месяцы они росли. По данным ЦБ РФ, с 10 по 24 августа текущего года из России было выведено свыше 9 млрд долл. Чистый отток за август мы оцениваем в 5-6 млрд долл. (рис. 3). Подобная реакция нерезидентов была предсказуемой: несмотря на фундаментальную привлекательность России, рынок страны относится к развивающимся рынкам, т. е. к рынкам, которым присущ повышенный инвестиционный риск (рис. 4).
 В свете недавних событий дальнейшее укрепление рубля уже не представляется столь вероятным, как прежде. Индикатором рыночных ожиданий может служить кривая доходности беспоставочных форвардных контрактов (NDF): ранее она была инвертированной, а теперь приобрела нормальный вид, что свидетельствует о повышении девальвационных ожиданий (рис. 5).
 Между тем усилились колебания обменных курсов. Так, в первой половине августа рубль укрепился относительно бивалютной корзины, состоящей из долларов (55%) и евро (45%), но отток капитала во второй половине месяца вынудил ЦБ РФ допустить ослабление национальной валюты (рис. 6). Правда, располагая обширными золотовалютными резервами, главный банк мог и далее укреплять рубль, как он делал это в июле и первой половине августа. Тем не менее было решено сберечь резервы и расширить диапазон возможных колебаний рубля. Мы всегда считали такую валютную политику лучшей. При этом не происходит оттока капитала, российский рынок получает нейтральные сигналы, что ограждает его от притока спекулятивного капитала и помогает в борьбе с инфляцией. Летнее укрепление номинального эффективного рубля уже полностью сошло на нет. И хотя российская валюта еще не исчерпала потенциала роста (фундаментальных перемен в экономике страны не произошло), неизвестно, когда будет задействован этот "резерв".
 Еще одно отрицательное последствие кризиса - сильное снижение ликвидности, заставившее центральные банки всего мира выбрасывать ее на рынки. В результате ставка LIBOR достигла рекордного значения за последние 6 лет (рис. 7), а спрэд к доходности краткосрочных КО США (US treasures) расширился (рис. 8). Это свидетельствует о том, что банки не доверяют друг другу, а также подтверждает опасения инвесторов, отдающих предпочтение безрисковым активам, в роли которых традиционно выступают американские казначейские обязательства. Неудивительно, что для российских банков весьма остро встала проблема финансирования.
 Проблемы с ликвидностью и финансированием на международных рынках заставили банки осторожнее действовать на рынке рублевых облигаций. Кроме оттока капитала, это повлекло за собой рост процентных ставок на денежном рынке в конце августа. Для поддержания ликвидности на достаточном уровне Центробанк прибегнул к активным операциям РЕПО, объем которых в отдельные дни превышал 10 млрд долл. (рис. 9).
 Денежные власти не исключат того, что осенью ситуация может ухудшиться. По оценкам ЦБ РФ, дневной объем операций РЕПО в этот период может достигать 400 млрд руб. (нынешний рекорд, установленный в конце августа, - 272 млрд руб.). Власти намерены расширить список активов, принимаемых в обеспечение при совершении операций РЕПО, включив в него облигации с менее высоким рейтингом: минимальную планку последнего планируется понизить с BB до В+ по шкале S&P (либо до его аналогов по шкалам Moody's или Fitch). Кроме того, фактор риска, используемый для оценки принимаемых в залог ценных бумаг, будет уменьшен, а ЦБ РФ увеличит максимальный дневной объем займов РЕПО до 500 млрд руб. В результате Ломбардный список Банка России будет включать корпоративные облигации на сумму около 170 млрд руб. Однако в случае ухудшения ситуации на денежном рынке и усиления оттока капитала из страны этих мер может оказаться недостаточно для сохранения ликвидности на приемлемом уровне. Совокупный объем долговых бумаг, входящих в Ломбардный список, - 2,6 трлн руб. (рис. 10), что соответствует 15% от общей суммы банковских активов. Без учета суверенных еврооблигаций, которые в качестве залога почти не используются, это отношение составляет 11%. Беспокойство ситуацией с ликвидностью выразил президент В. Путин. Он заявил, что денежные власти готовы поддержать национальную банковскую систему. Похоже, у ЦБ РФ есть план экстренных мер. По словам одного из высших руководителей банка, в Ломбардный список могут быть включены векселя и некоторые кредитные инструменты. Это необычный шаг, но потенциальное расширение Ломбардного списка, по-видимому, неизбежно. Досадно, что за последние годы ЦБ РФ не смог создать эффективный механизм рефинансирования, дополняющий РЕПО.
 В итоге первичный сегмент российского рынка облигаций, по сути, закрылся: здесь не размещаются ни рублевые, ни валютные бумаги. На внутреннем рынке было совершено только 3 такие сделки, а за рубежом состоялось размещение 1 выпуска облигаций, обеспеченных активами (ABS), и производных инструментов, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Ликвидность на вторичном рынке резко сократилась. В сегменте еврооблигаций более или менее активно ведутся сделки только с суверенными бумагами. Дальнейшая динамика будет напрямую зависеть от поведения нерезидентов. На рынке рублевых облигаций ликвидность сосредоточена в первом эшелоне. Не слишком благоприятна в нынешней обстановке и структура инвесторов, вкладывающих средства в рублевые корпоративные бумаги: около 45% составляют коммерческие банки, около 25% - зарубежные операторы (напрямую и через посредников), примерно 25% - отечественные институциональные инвесторы. Как мы уже отмечали, по всей видимости, первые две группы будут проявлять к рублевым облигациям незначительный интерес, а возможно, и перейдут в разряд продавцов. Остальные инвесторы, которые не смогут "переварить" потенциальное предложение, также предпочтут занимать выжидательную позицию. Таким образом, волну продаж на внутреннем рынке могут спровоцировать не только иностранные игроки, но и российские.