Структура капитала и идеальная финансовая среда: теорема Модильяни и Миллера. Доходность портфеля ценных бумаг

26(1) Структура капитала и идеальная финансовая среда: теорема Модильяни и Миллера

Для понимания того, как финансовые менеджеры компании мо­
гут повысить благосостояние акционеров, управляя структурой капи­
тала, целесообразно начать с выяснения обстоятельств, при которых
структура капитала не имеет значения для повышения стоимости
компании.Ф. Модильяни¹ и М. Миллер² в серии статей, написанных ими в 1958—1977 гг., показали, что в идеальной финансовой среде совокуп­ная рыночная стоимость всех выпущенных компанией ценных бумаг будет определяться рентабельностью реальных активов компании и связанными с ними рисками, но не будет зависеть от структуры капи­тала компании.

Идеальная экономическая среда, из наличия которой исходили Модильяни и Миллер, характеризуется следующими условиями:

1)  рынки капитала совершенны. Вся информация бесплатна и доступна всем инвесторам одновременно; нет издержек на оплату ус­луг финансовых посредников; инвесторы могут брать кредиты по тем же ставкам, что и корпорации; участники рынка ведут себя разумно;

2) рискованность деятельности компаний может быть измерена, и они могут быть классифицированы (разделены) на группы в соот­ветствии с принимаемым ими уровнем риска;

3) все инвесторы формируют одинаковые ожидания относитель­но будущих доходов компаний и их рискованности;

4) каков бы ни был уровень задолженности, риск по предоставле­нию кредита равен нулю;

5)  как инвесторы, так и другие заинтересованные в делах компа­нии стороны могут разрешать любые возникающие между ними про­тиворечия без дополнительных затрат;

6)  корпоративных налогов не существует.

Сделав такие допущения, Модильяни и Миллер доказали, что со­вокупная рыночная стоимость компании не зависит от структуры ка­питала, а обусловливается потоком ожидаемых в будущем доходов от основной деятельности, дисконтированных по ставке, соответствую­щей группе риска, к которой относится конкретная компания.

Чтобы убедиться в справедливости выводов этих ученых, сравним стоимость двух компаний с одинаковыми активами, создающих оди­наковые потоки операционной прибыли и отличающихся только структурой капитала.

Компания «Ultra» не пользуется заемным капиталом (финансо­вым рычагом), поэтому общая стоимость ее акций S_u будет равна стоимости самой компании V_u: Su= V_v.

Предположим, что компания «Lider» использует заемный капи­тал, поэтому стоимость ее акций равна стоимости компании за выче­том стоимости долга (D_L): S_L=V_L-D_L.. А теперь задумайтесь, в какую из этих компаний вы предпочли бы вкладывать средства. Если вы не хотите принимать на себя слишком большой риск, то можете купить обыкновенные акции компании «Ultra», не отягощенные долговой нагрузкой. Например, если вы ку­пили 1 % акций этой компании, ваши инвестиции составят 0,01 Vu и вам причитается 1 % ее валовой прибыли:

Инвестиции (USD)                                         Доход (USD)

0,01  V_u                                                   0,01 прибыли

Теперь сравним эту стратегию с альтернативной, которая заклю­чается в приобретении долговых обязательств и акций компани «Lider» в равных пропорциях. В этом случае ваши инвестиции и доход будут выглядеть так:

Инвестиции (USD)                                            Доход (USD)

Долг 0 01 DL                                                    0,01 в %-ых платежах

Акции 0,01 SL                         0,01 (прибыль-%)

Всего 0,01(DL+SL)=0,01VL                                    0,01 прибыли.

Обе стратегии дают одинаковую отдачу- 1 % прибыли ком пании. На эффективно работающих финансовых рынках инвестиции, обеспечивающие одинаковую отдачу, должны иметь и одинаковую стоимость. Следовательно, величина 0,01 V_u должна быть равна 0,01 VL. Стоимость компании без долговой нагрузки должна равнять­
ся стоимости компании с долговой нагрузкой:        

V_u=V_L.

Продолжим рассмотрение теоремы Модильяни—Миллера (тео­ремы ММ), предположив, что вы готовы взять на себя несколько больший, чем в предыдущем примере, риск: вы принимаете решение